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康芝药业年报点评:瑞芝清风波渐散,度来宁后来居上

时间:11-03-21 00:00    来源:海通证券

2月下旬,有关尼美舒利的报道较多,我们也在密切跟踪事情进展,通过近一个月的调查与研究,我们认为应该辩证来看待尼美舒利问题,用于儿童发烧本身没有问题,副作用与同类药品相当,关键在用药时间和用药剂量,但客观上也对该药的市场形象和销售造成了一定影响。每个药品都有其生命周期,我们认为其增长高峰已过,对于上市公司而言,着力推出新产品,以丰富产品线,促进持续增长,尤其是度来宁今年销售额很有可能就会过亿元,同时我们认为,超募资金也会进一步作外延式扩张,包括产品和企业层面。

综合来看,这次事件对瑞芝清产生了负面影响,新产品值得期待,从而推动产品结构的优化,公司扁平化的第三终端模式是核心优势之所在。我们重新审视了公司的价值,保守起见,调低瑞芝清销售18%,新品度来宁销售1.5亿元,预计2011-2013年的EPS分别为1.76元、2.44元和3.27元。

瑞芝清占比将降低。瑞芝清为尼美舒利颗粒,是一种非甾体抗炎药,可选择性抑制环氧合酶II,1985年在意大利首次上市,目前已在50多个国家使用,其市场规模超过10亿美元。瑞芝清(尼美舒利颗粒)是国家食品药品监督管理局(SFDA)批准生产和销售的处方药,批准文号为:国药准字H20020137。公司严格按照GMP要求生产,质量符合国家药品标准,国内外文献及大量事实证明尼美舒利是安全的药物。

瑞芝清负面报道事件的发展超出我们的预期,经过详细的研究我们认为,该药将逐渐不占公司产品收入主导,营销力度也将从瑞芝清转向瑞芝清、度来宁,以及其他代理产品并重。对于销售的影响,我们认为呈现出按季度递减的情况,也就是第一季度的3月份影响较大,而第一季度是销售淡季,第三季度是旺季,综合考虑事件的发展和公司战略,我们调整了对瑞芝清的销售预计,预计2011年将在2010年的基础上降低18%,以后将维持上年的水平。

从产品结构看,2011年瑞芝清从2010年占总收入的71%降低至30%,对瑞芝清的一品依赖转变为多个产品贡献业绩.预计2011年总收入6亿元。公司2010年报披露计划2011年完成销售收入6亿元,同比增长91%,计划实现净利润1.76亿元,同比增长26%。在推进公司产品质量升级研究的同时,加大新产品研发投入以及新产品上市推广力度,实现多个主打产品齐头并进的格局,我们经过测算,认为有这样的可能。

公司现有主要产品尼美舒利颗粒、鞣酸蛋白酵母散、氨金黄敏颗粒、羧甲司坦颗粒、伊曲康唑分散片等,覆盖了感冒发烧、消化类、抗感染类等小儿常见疾病,在尼美舒利放缓的同时,其他产品后来居上,尤其是自有产品度来宁和代理产品。

我们预计代理产品也会达2亿元销售额。其中国瑞堂以其产品的生产成本加10%后的价格,将产品销售给康芝营销。2011年,预计国瑞堂将实现销售额4260万元,同比增长20%;净利润980万元,同比增长22%。作为国瑞堂产品的全国总代理,预计康芝营销在2011年实现销售额7100万元,净利润1000万元。

高效的第三终端营销模式。之所以能够快速铺货,新产品能够快速增长,主要还是得益于高效的第三终端营销模式。所谓第三终端是除第一终端、第二终端以外的终端,其特点是单个单位要货量少、次数多、个数多,也就形成了公司拥有30000多个销售终端的局面,与多达1100个代理商相对应,而公司层面负责市场的人员对这些代理商进行管理,形成了从公司到终端的扁平化结构。

这样的结果就是,经销商专心做公司的产品,快速复制产品销售,由于数量多,相互之间的监督就比较高效,也会有效防止串货,我们认为还是得益于公司的制度安排和长期形成的合作关系。

我国共有500多个儿童药批文,大多是常见病常用药,公司一般选择仿制药,如瑞芝清就是美舒宁的仿制药,对于未来的产品储备,我们的看法是,一方面公司拥有大量批文和产品储备,另一方面可能会选择并购的方式。

产品创新。基于高效的营销模式,同时引入优秀的产品将大幅增加企业盈利能力,除自有产品外,公司采用买断经营的方式以创新产品结构,包括现有的氨金黄敏颗粒、羧甲司坦颗粒等,近期对顺鑫祥云的收购和与国瑞堂的总代理合作,其实际上也是品种创新,这将推动收入的大幅增长。基于对公司的理解,我们认为未来收购行为还将继续。

盈利预测及投资评级。由于瑞芝清的策略调整和新产品后来居上,我们调整盈利预测,预计2011-2013年每股收益为1.76元、2.44元和3.27元,目前股价相对这三年的PE分别为35倍、25倍和19倍,第三终端渠道是公司一大优势,在提醒瑞芝清销售受到影响的同时,同时也看到新产品的潜力,给予“增持”评级。

不确定因素。新产品推广进度的不确定性。